僵尸借贷 —— 对日本 “失去的 20 年” 的另一种解释
1、Richard Koo 提出的资产负债表衰退非常漂亮，是最具有传播性的针对日本 “失去二十年” 的学说之一，但它并非唯一的理论。
正如对 1930 大萧条和 2008 全球金融危机的研究还在不断推进。
今天我们一起回顾一篇 2008 年 AER 的 Caballero 等三位作者的文章 “Zombie Lending and Depressed Restructuring in Japan”，看看失去的 20 年还有什么其他解释。
2、90s 日本陷入衰退的导火索是房地产和股票市场泡沫破裂 —— 股票 3 年内跌去 60%，地价 10 年腰斩。
但是问题是，资产泡沫破裂在其他国家也发生过，比如 2008 年的美国。
为什么日本受到的冲击格外大且长期？文章给出的解释是：商业银行不断向已经失去了生产力的 “僵尸企业” 输血，导致经济危机演化为长期萧条。
3、当日本刚陷入衰退的时，日本政府迟迟不愿承认银行所面临的严重坏账危机。
直到 1997 年，日本财政部部长还坚称无需动用公共资金帮助银行。
而当银行破产风险越来越大的时候，日本政府又不得将银行国有化，但却仅注资，而未能推行任何实质性的重组或改革。
4、政府注资的迟缓和重组的缺位使得 90 年代的日本银行陷入了一个尴尬境地：如果确认并注销掉贷款坏账，就需要折损掉净资本，导致银行可能不再满足巴塞尔协议的最低净资本要求。
而发股票筹资呢，市场上又没什么私人部门愿意买，只有那些本来就接受银行贷款的 “关系户” 愿意认购。
结果是：银行和客户达成了糟糕的均衡 —— 银行不断续作那些实质上已经还不上的贷款，而濒死的企业则装作还有转危为机的希望，甚至不忘用银行贷的款，认购银行新发的股票。
5、Caballero 等人给出的估计是，在 2000 年初，日本所有的上市企业中，有大概 30% 是依赖这种 “续命信贷” 才能存活的 “僵尸企业”，其市值占比高达 16%（图 1，图 2）。
这两个数字在 1980 年日本经济高速增长时期，仅为 5% 和 2%。
6、这在宏观经济上的结果是，有限的信贷大量流向了缺乏生产力的企业，而具有生产力的新生企业则因缺乏信贷、且行业内的僵尸企业迟迟不申请破产而难以迅速发展。
这反映在数据上，是 1980-2000 年间，僵尸企业增长最快的行业，其行业内新公司所创造出的岗位数就越少（图 3），行业生产率的提高也就越慢（图 4）。
7、如果把 Caballero 等人的 “僵尸借贷理论” 总结成政策建议，那就是：在经济危机时，需要对经济中的坏账和濒临破产的企业进行坚决的债务重组，切不可让低效率的 “劣币” 驱除高效率的 “良币”。
8、实际上，回头看 20 世纪末我国的一系列经济改革，包括国企改革、四大行的重组和四大资产管理公司的成立，正是遵循着 “清除僵尸、重组债务、轻装上阵” 这条路进行的。
